能融网总裁李月：玩转财务模型 搞定光伏融资

2016年4月26日，国际环保组织绿色和平针对投资者对于分布式光伏产业和市场普遍缺乏了解的问题，联合了业内八位权威专家，推出第二期“光伏融 资创新训练营”——“寻找最‘阳光’的100位投资人”。会议上，能融网总裁李月介绍了分布式光伏电站的风险管控和评级。

以下为演讲实录：

我的感觉是能融网是绿色和平孵化出来的一个商业模式，感受很深刻，因为我们能融网才是去年年初才成立，我们主要背景是做光伏电站的投融资，做金融服务，那从市场的角度看，需要什么金融服务，我们前期做了很多调研，但是调研过程中之前很多是针对电站的，那光伏跟互联网金融到底有没有结合点，能怎么做是我们去年和绿色和平在一起合作孵化的过程，这个调研成果对我们来说是很大的收获，虽然最后的成果是否定的，但是里面很多收获对现在的一些商业模式的摸索还是蛮有借鉴意义的。所以跟大家分享这个话题之前，我想用5分钟时间我们去年跟绿色和平做第一期训练营之前做的调研结论，报告里面包括训练营的微信号里面应该都有资料，我简单说一下。

我们去年前期先调研国内一千多家做P2P的做众筹的，我们当时想既然光伏电站的融资创新，什么叫做创新，传统渠道是不是，比如找银行、租赁公司也都算其他行业干过的，去年最热的话题是互联网，那光伏能不能以互联网金融的模式在合法合规的情况下能够形成可复制的商业模式，所以我们两个团队的小伙伴，前期定两个方向一个是股权的互联网金融，一个是债权互联网金融，债权主要是P2P众筹，当时我们调研的时候全国有一千多家，筛出所有可以做一年以上债权的P2P机构，然后逐家沟通，沟通的结果反应问题蛮典型的，对传统P2P机构沟通的结果有两点结论，当时说传统融资渠道多半对主体要求过，而互联网金融对主体的要求不高，但是它的期限和利率基本上没办法和分布式的电站特点相匹配。

首先我们调研最后被筛出来可以做一年以上融资的P2P机构里面，有二三十家，几乎没有可以做两年以上融资的，P2P不说两年以上融资，但是光伏电站项目很难找到两年以内收会投资成本的，所以首先期限是巨大的错配，要想做光伏直说是5年以上的，我们做调研没有看到过做5年以上目前也是，这是期限。另外一个是利率，过去一年P2P融资成本降了很多，我们一年以前调研针对用户这块给的投资收益大过数在10%以上，意味着对融资方收的利率多半在18%以上，这样才有足够的利差空间，18%的融资成本我们哪怕分布式项目很难看到有这样的项目存在，所以这两个错配使得我们很难跟哪一个平台谈下来做运营级融资的。

债权做不成，另外一个是股权，股权众筹去年也挺火的，典型当时行业里放很多金融像京东金融，像淘宝蚂蚁金服都做股权众筹，但是我们调研一圈发现除了大的还有小的，股权众筹在传统是两个方向，一个是产品众筹，一个是传统VC、PE的众筹，这两个方向光伏电站哪一个都套不上，因为光伏电站收益有限。因为分布式项目股权的收益也没什么，那对于大部分做传统VCPE现场版股权机构来说，电站空间太小，而又不是可以做产品众筹的对象，甚至包括前期尤其跟京东金融那边沟通很久，但是实在立不了项，这是我们差不多花半年时间和绿色和平在去年年初一直调研到去年8、9月份的大致结果，看到国内的作品的平台，甚至国际市场上，因为我之前在美国做，所以美国光伏电站股权和债权前期也关注蛮多的，所以把国际市场上所有做光伏电站和债权众筹平台情况也调研了一遍，这个报告上面都有，所以刚才有兴趣了解光伏电站互联网金融的模式的，可以看那个报告，这是前期说一下。

我今天跟大家交流是两个话题，一个是财务模型这一块，另外一个是以这个模型为基础目前光伏电站股权和债权这两个方向上做的试点，我们也是创业团队，所以很多试点战战兢兢一点点摸索，不管项目还是融资上也需要跟行业里的朋友和专家多请教。

行业机遇跟规划就不多讲了，总体这一块是两个背景，因为在创业之前我们团队做租赁公司，最后给租赁公司做地面电站融资做服务，所以2013年到现在看得比较清楚是行业有两个大的背景变化，一个是在场很多投资来说，不是国企、央企大背景的，做光伏电站的投资最关注是电站的正现金流，能不能实现电站的正现金流是一个投资方的商业模式能不能延续，然后能不能在市场上实现真正市场化融资最关键的地方，所以我们基于这样的原则，针对这些市场上几乎所有电站资产，因为前期是配合租赁公司做融资，做过很多调研，做过很多基础法律财务的净调，也跟很多投资方沟通，所以针对这样的梳理，总体的感觉是地面电站这一块，这些美国的做电站地面和分布式投资商有没有到中国投，如果没有主要的问题在哪？主要的问题是之前国内的市场是地面变电市场，而地面变电没有实现正现金流，那对这些金融机构没有办法做财务模型，在美国资本市场逻辑是圆不过来，这也是我们过去几年和租赁公司，跟地面电站投资商说债权的时候感受最深刻的问题，大家感慨国内光伏行业有几大劫，第一劫是2011到2012的去产能倒下一批，好不容易撑到2014、2015年又遇到了西部的电站，但真正变成电站，我们了解的好几家大的上市公司电站几百兆瓦成了黑户，也有不具有金融属性了，没有办法对这些电站真正市场上做估值了，股权上卖不动，债权上租赁公司不敢给融资，所以这是光伏行业的第二劫。

那么针对项目这个层面的现金流，我们作为市场化的机构最为关注的问题，不管从股权的角度还是债权的角度，项目的正现金流太关键了，也是我接下来讲财务模型的基础。财务模型也可以在绿色和平里面群下载，首先说一下背景，我们在计算补贴的原型的基础上，我们拿过来，当时提供给绿色和平是我们已经改进第13版，主要做的改进是加了很多比如租赁公司怎么测算租金，加进很多风险系数，银行怎么测算，投资方怎么测算现金流，这是给绿色和平提供的，我们现在已经改到21版。

简单介绍一下基于这个模型我们做市场化决策，项目运营正现金流以及关键的假设，这是用这个模型测算出来的结果，比如针对北京的项目有一些假设，基本这样一页简单的结果尤其是做债权机构最挂关注的东西，我们用这个模型做基础帮好几家租赁公司开发自己内部的模型，所以我们自己团队的小伙伴基本上第一步是学这个模型，我们开玩笑要把这个模型用到炉火纯青，所以现在我们很多好伙伴用模型熟练程度确实已经超过我了，这是我们针对模型做了很多变量的测算，比如这些基础的测算，测算的条件，做了很多调整基础假设测试的测算，前面的一些测算是给租赁公司看的，后面尤其像这些调整变量之后主要给股权投资方看的。计算过程不展开讲，因为计算这一块在前期的报告和绿色和平的微信公众号里面也都有比较详细的介绍。

这是我们前期给投资方做的一些测算，这一部分是关于测算，有两个原则，一个是基于财务模型算出来的项目，如果考虑债权融资，就算不考虑债权融资，每年现金流情况是什么样是考虑债权融资的情况下，是否能实现正现金流，这是对股权投资方的考虑，对于债权机构，其实最关注的是覆盖情况，如果做5年融资，电费收益能不能全额覆盖，所以其实它是一个跟硬币正面和反面，对股权投资方是正现金流的问题，对债权方是覆盖的问题，很多拿分布式项目找我们的机构说，这个项目比如想融资多少钱，造价能不能做到7块或者8块，后来我们买玩笑说，如果站在债权机构的角度，把造价做到多少是没有意义的，如果债权机构只能提供5年融资，假设成本是8.5%，那么5年融资8.5%的利率，一年电站正常平均情况下实现多少现金流，这个现金流能够覆盖的融资额度是非常确定的，比如我们根据这个模型刚才测算出来的，针对浙江一个项目，5年的融资8.5%的成本一瓦也就融资4.5到5块钱，如果本身是股权投资方，你跟租赁公司谈债权，不管把造价做到7块还是8块，超过5块钱之外的部分都是作为股权投资方自己附带的，所以全投资的成本做到多少是不关键的，关键的其实是融资需要什么样现金流，比如我们做七八年的融资，因为有七八年现金流，它能够覆盖的融资比例肯定会高很多，但是如果只是五年的融资，按照刚才的条件本身是成本覆盖4.5块或者5块，这个在模型里面各种假设一算很清楚，对租赁公司实现项目之间的融资关注的就是正现金流的覆盖情况。反过来针对投资方说，最关键如果考虑租赁公司的租赁融资，要实现还本付息，其能不能实现正现金流，就是这个模式能不能持续下去的基础，所以这就是财务模型对于股权方和债权方最基础的两个思路。

第三点，针对这样前期的财务和金融的基础，我们在股权和债权方面做的一些试点，首先在股权方面我们做的一块是分布式，是我们配合投资方面做大概50兆瓦，我们是基于项目层面做投资和融资的，所以最关注是项目本身的情况，如果项目本身达到投资方要求，我们从10%到100%股权都可以做的。另外我们现在关注的市场是用户侧和电网的储能，用户侧重点在江苏做，电网调频这一块主要在华北电网上。

另外重点介绍是债权融资，债权融资是我们的基础业务，从2014年开始，首先我们基本上跟国内所有的做光伏电站租赁公司前期建立联系，然后这个基础上2015年重点合作两家，2015年配合租赁公司做地面电站差不多20多个亿，2015年下半年我们从前期接触租赁公司重点筛除两三家做分布式债权融资的探讨，所以我们现在基本上建立全序列的债权融资产品，对相对弱的群体有支持的模式，对强的群体有资助也有资产证券化的模式。租赁这一块经过过去一年，尤其租赁公司突飞猛进的发展，经过一年市场发酵之后，大一点的租赁公司几乎每一家都号称三五十亿甚至之上百亿的光伏电站。

重点说一下，不管通过银行还是租赁公司，一定程度上是间接融资，都需要银行和租赁公司过一道，比如典型租赁公司给光伏电站一个地面电站融资成本比如是8%，银行拿钱成本在5到6，只有银行成本不大幅降低，他的成本也是有限的，而银行这一块，我们了解的，除了少数几家地方性银行尝试对光伏电站做项目贷款之外，大的银行几乎都不动，也就是他们针对光伏电站融资看两个，一个是融资要求高，比如垃圾债的问题，要走直接融资强主体是公募的资产证券化，他们都是在资本市场上直接融资的，他们的融资成本基本上一个是跟项目包评级，二是跟目前短期债权市场的融资成本波动性保持直接相关的。另外国内针对这一块不算特别市场化，因为国内现在做ABS做项目收益债还是看量，不管是发改委还是交易所，目前基础的要求是需要主体增量，所以这一条要求基本卡着80%的上市公司可能都达不到这个评级，其实还有95%做光伏电站的公司不是上市公司，所以现在能够满足发光产品的项目收益债和资产正群画的公司，主体极少，大致要求市值得过百亿，利润在上亿，还有一些其他的，所以国内现在走公募门槛还是挺高的，但是对上市公司的吸引力是项目收益率和票据这一块，对项目公司主体是差额补偿义务，但可以不进主体贷款卡。我们之前在美国市场，除了公募，针对相对弱一点的主体，中小的主体还有一个比较大的市场，其实就是项目收益债类似垃圾债市场，或者叫做私募市场，因为公募比如发改委批的项目收益债成本在4到6之间，很多时候是不银行还低的，但是成本再高一点，征信担保条件再恶一些，发私募或者垃圾债，甚至把成本做7到8%，对很多股权投资方是有吸引力的，但是国内针对公募这一块发项目收益债在其他行业，2015年市场做了十几年，针对光伏和风电都是刚开始尝试，针对垃圾债和私募债很可能它的模式还需要再等一段时间，但是这一块肯定是未来债权融资大的方向，就是刚才微信群大家讨论的，这个行业最终大发展必然走向融资流，主体除了国强企可以抗着，所以必然走向融资。

这是我们做一个试点，跟深圳碳交易所做的Mini版做的ABS，大致跟大家介绍到这，谢谢。

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