沙特阿美IPO：加速石油美元解体，投资者为国护盘，是否会成下一个中石油？

年末，能源圈上演了一出大戏。

历经四年坎坷，世界最大油气公司沙特阿拉伯国家石油公司（下称沙特阿美）昨日（12月11日）在沙特证交所Tadawul挂牌上市，股票代码2222.SE。首日开盘股价便飙升10%，触及涨停，股价涨至35.2里亚尔（约人民币66元），估值达到了1.88万亿美元。

截至到发稿时阿美石油股票仍在上涨

虽然，此次上市没有达到沙特王储穆罕默德最初的目标。他曾希望在国内外两个股市上市，出售该公司5%的股票，并筹集1,000亿美元的资金。

但是交易首日，沙特阿美以256亿美元的募资额，取代阿里巴巴于（BABA）2014年创下的250亿美元的记录，成为全球史上规模最大的IPO，并碾压苹果（约1.16万亿美元）成为全球市值最高的公司。为它曲折的上市路画上了还算完美的句号。

但是这开门红局势能否延续？还是会落得中石油的老路，套牢以持有沙特阿美股票为荣的沙特民众？沙特能否借此顺利开启转型之路？还是会在全球经济低迷、能源需求下降等多重压力下踏上一条阻且长的荆棘之路？

1

沙特阿美的前世今生

1933年，沙特与加利福尼亚标准石油公司（美国雪弗龙石油公司的前身）签署合作勘探和开采石油协议，沙特阿美由此诞生。

1973 - 1980年间，沙特阿美陆续买下美方股权，最终阿美石油为沙特王室全资拥有。

阿美石油具有诸多得天独厚的优势：

沙特油气资源储量丰富，且全国油田都属于阿美石油，按当前的开采量估算至少还能开采52年，相比之下其他同类油气公司（如著名的五大国际油气公司埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔和英国石油）的探明储量大概仅够支撑9-17年。

跟世界其他许多地区相比，沙特的油田极易开采，成本低廉。据估，沙特的原油开采成本可低于每桶10美元，而英国北海布伦特原油开采成本是60美元。

2018年，沙特阿美总产量为1360万桶/日，其中液体产量为1160万桶/日，比五大国际石油公司液体产量总和还要高20%。

与五大国际石油公司相比，它还拥有更高的营运现金流、更高的自由现金流、更高的EBIT（息税前利润）和更高的ROACE（平均资本利润率）。杠杆率也维持在极低的水平。截至2019年6月30日，沙特阿美的杠杆率仅为2.4%，而五大国际石油公司的杠杆率在12%至31%之间。

它还是世界上盈利最丰厚的企业。2019年上半年，沙特阿美净利润469亿美元，而且全部用作分红；去年净利润1110.7亿美元，分红750亿美元。相较之下，前全球市值最高的苹果公司同期净利润216亿美元，美国最大上市石油公司埃克森美孚净利润为55亿美元。

注：杠杆率(gearing ratio)为净负债（总借款减去现金和现金等价物）与净负债加总股本的比率。

2

四载曲折上市路

上市计划早在2016年就已开始酝酿，几经波折。

主要的争议点包括石油属于传统“脏”能源行业而与环保和减缓气候变化努力相左、企业管理透明度欠缺、沙特王室的人权纪录不佳（沙特记者卡舒吉在沙特驻土耳其大使馆内遇害）、地缘政治紧张和恐怖主义袭击风险（如今年九月份的油田遭遇无人机袭击）等。

一个主要障碍是对于公司估值意见分歧较大。

上市之前，卖方券商给出的估值区间集中在1.3-2万亿美元，买方可接受的区间仅在1-1.3万亿美元。最终的1.7万亿，是多方妥协博弈后结果，不过不少海外投资者仍认为估价过高。

另一个关注点是在哪上市。

原计划阿美股票的5%在国内外两个股市上市，国内股市先上2%，另外3%在一个海外证券市场交易。但目前仅在沙特国内发行了1.5%。据《金融时报》报道，由于原先对公司市值的估计过高，国际投资者兴趣阑珊。沙特不得不取消了在海外的IPO路演计划，而把精力集中在国内和部分海湾国家。

BBC称，沙特国内，随处可见有关IPO的广告，银行还向市民提供廉价信贷，让他们购买股票。一些富豪家族也被“敦促”积极认购。可以说，投资沙特阿美已经上升为爱国行为，看来为国护盘绝非孤例啊。

最终，机构投资者一共认购了3970亿里亚尔，其中76.9%来自沙特公司、基金、政府机构；海外投资者（主要来自海湾国家）的认购总金额在934亿里亚尔左右，占比20.9%；另共有505.6万名个人投资者认购了492亿里亚尔，其中沙特当地人占到96.6%。

当前全球各大基金投资能源股的意愿和比重都在下降。在追求低碳发展的背景下，欧洲主权财富基金、欧洲养老基金等欧洲大型基金，对投资一家石油公司兴趣不高。

为了吸引投资者，沙特抛出巨额分红计划。沙特阿美承诺2020年至2024年，每年分红不低于750亿美元，每年外部投资者可分得11.25亿美元，且表示会优先保障小股东分红。这也增加了投资的泡沫和不确定性。

但实际上，沙特阿美的股息率（dividendyield）为4.4%，低于目前已上市的主要国际石油公司。据研究报告显示，国际石油公司的平均股息率在5.5%左右。投资机构人士向财新记者表示，仅从投资角度考量，沙特阿美的股息率水平需要达到6%，对买方才有足够的吸引力。

此外，利雅得交易所容量有限、活跃度低，如果未来仍有海外上市计划，也无必要先行在沙特国内投资。外国投资者不能将沙特里亚尔兑换成其他货币，所有在二级市场的股票买卖和通过互换安排进行的分红都将以里亚尔计价。难以保证外国投资者和外国战略投资者有能力获得足够的里亚尔，以便购买期望份额的股票或兑换股息。

总之，沙特阿美首席执行官Nasser表示对股票首日交易的结果感到满意。

3

“明珠”还是“玻璃球"?

对于沙特阿美上市后的表现，各方观点不一。它到底沙特王冠上的明珠，还是一颗玻璃球？

正方

看好沙特阿美方认为，沙特阿美有强大的市场影响力和抗风险能力，未来在油气市场上的优势依然显眼。此次沙特阿美选择在沙特国内上市还有助于加速“石油美元”体系的瓦解，同时能够帮助沙特政府拓宽投资板块，将资金用于新能源等其他先进领域，加快经济转型。

欧洲最大保险公司安联集团（Allianz）首席经济顾问Mohamed El-Erian在接受美国CNBC新闻网采访时就表示，如果沙特阿美在国际市场挂牌，毫无疑问会买入。他认为9月中旬沙特石油设施遭到袭击，沙特阿美随后以比市场预期更快的速度恢复了生产工作，展现出了很高的可信度和市场影响力。

01

石油美元体系或将加速解体

沙特阿美曾经是跟美国的合资企业，且沙特和美国的“石油美元”有着深厚的历史渊源。有部分观察人士认为，此次沙特阿美未在美国上市，不但是华尔街的挫败，甚至可能预示着主宰了全球40多年的“石油美元”体系或将加速解体。近年来，“美元-石油-美国国债/美元计价金融资产”的铁三角循环已经受到了“石油卢布”和“石油人民币”等力量的挑战。

近年来美国大举开发页岩油气田，以及可再生能源行业的兴起，也在改变国际原油市场的供需关系，以及美国与传统的石油供应方沙特阿美的关系。沙特主导的石油输出国组织欧佩克正在向俄罗斯石油企业靠拢，而中国的原油期货市场活跃，也成为石油美元在全球交易中的份额缩小的原因之一。据路透社报道，石油美元在全球市场的占比下降，而石油人民币目前全球市占率为６％，未来有可能成为亚洲原油定价基准。俄罗斯和伊朗已经开始与中国用人民币结算石油贸易。

02

投资板块拓宽，加快经济转型

沙特阿美上市是沙特王储穆罕默德·萨勒曼力推的经济改革战略的核心内容之一。希望借此摆脱对石油的依赖，实现沙特经济的现代化和多样化。沙特迫切需要数百亿美元的资金来支持大型项目和发展新产业，为年轻人创造就业机会。

根据萨勒曼王储的《展望2030》（Vision 2030）发展蓝图，沙特阿美在股市融得的资金将用于新能源和其他非传统能源产业开发，包括利用得天独厚的沙漠资源发展太阳能和风电。

反方

反方则认为这次股票认购华而不实，甚至上升至民族情怀的层面，充满泡沫和陷阱。欧佩克+的减产协议，在美国页岩气的冲击下，可能未来并不能一直全球原油市场供大于求，无法抑制油价的持续低迷。

01

股票认购“华而不实”

沙特阿美在挂牌前就已经获得了近4.7倍的超额认购。但有分析师指出，这一认购实际上“华而不实”，因为与沙特其他进行本土IPO的公司相比，表现并不抢眼。路透社指出，2014年沙特国家商业银行（NCB）上市，其散户超额认购规模是预期的23倍，与之相比，行业对沙特阿美的兴趣十分低。

目前，沙特阿美再次将海外上市提上日程。《华尔街日报》消息称，沙特阿美准备重新向全球投资者“求助”。沙特官员近几周与国际投资者和金融专业人士举行了会议，以评估沙特阿美在亚洲上市的可能性，有望从明年开始正式寻求在海外上市，而地点可能会选在中国或日本。

02

前景不容乐观

虽然沙特阿美相对成功地完成了“首秀”，但仍是全球自由流通量最低的公司之一，加上其超额认购几乎全部来自中东海湾地区，业内普遍警告沙特，切勿因为这一“阶段性胜利”而有所放松，沙特阿美未来前景并不乐观。

沙特必须在油价和石油产量中找到平衡点，因为这两项因素很大程度上左右沙特阿美的收益率。而处于欧佩克+深度减产协议中的沙特并不能任意妄为。此外，来自美国技术日益成熟、价格不断下降的页岩气的挑战，也不容忽视，美国的产量可能会填上这个缺口。

沙特明年预算达1.02万亿沙特里亚尔（约合2720亿美元），收入预计将从今年的9170亿沙特里亚尔降至8330亿沙特里亚尔，预算赤字则从1310亿沙特里亚尔（占GDP的4.7%）扩大至1870亿沙特里亚尔（占GDP的6.4%）。

在庞大的赤字面前，沙特阿美是否能等到油价足够高的时刻还是一个问号！

此外，全球正在加速向绿色能源转型，而沙特阿美依然专注于化石燃料，而同期如BP、道达尔、壳牌等传统油气巨头早已抢先布局新能源领域，诸多投资机构并不看好沙特阿美股票的“后续发力”。

最终，沙特阿美是能稳坐全球市值最高公司这把交椅，帮助沙特走上经济转型之路；还是套牢了忠诚的沙特民众，变成“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”的另一个“意难平”，我们且行且看。