【中信建投电新】科创板系列之三:天合光能——光伏组件全球龙头,回归开启新起点

来源:新能源沙龙 作者:王革团队 发布时间:2019-06-14 01:12 阅读数:7045

科创板系列之三:天合光能——光伏组件全球龙头,回归开启新起点

摘要

光伏美股龙头纷纷回归

由于历史原因,我国光伏行业有一批优秀的龙头公司于2010年前在美股上市。但由于估值较低、融资能力有限,这些公司纷纷于近几年回归A股。天合光能便是其中的优秀代表,公司于1997年成立,2006年在美股上市,2017年3月私有化退市,2019年5月提交科创板招股书申报稿,有望成为光伏行业科创板第一股。

全球光伏组件龙头,战略布局智慧能源

公司主要从事光伏组件的研发、生产和销售,是全球光伏组件龙头,产品包括高功率基准组件、高可靠双玻组件、高性能双面组件和美学组件。同时公司业务还涉及电站业务、光伏发电及运维服务、智能微网及能源云平台运营等,并在逐渐向智慧能源方面延伸。2016-2018年,公司营业收入分别为225.94亿元、261.59亿元和250.54亿元,净利润分别为5.30亿元、6.04亿元和5.56亿元。

业务与技术行业领先,组件出货量位列全球前三

公司光伏电池转换效率及组件功率处于行业领先地位,根据IHS发布的出货量排名数据,公司2016-2018年的出货量均位列全球前三名。公司拥有包括MBB组件技术、双玻组件技术、PERC电池技术、TOPCON电池技术等在内的多项核心技术。近三年累计研发投入金额超过34亿元。2018年末研发人员占比4.62%,拥有专利767项。

拟建设项目可提升企业盈利能力

本次公司拟将募集资金用于“铜川项目”、“技改及扩建项目”、“研发及信息中心升级建设项目”及补充流动资金。铜川项目并网发电后,公司拟将其作为自有电站长期持有,公司将增加光伏电站装机容量250MWp,将在未来较长的一段时间内提升公司的盈利水平。技改及扩建项目系改造和新建数条高效太阳能电池片生产线,并将相关技术导入公司光伏组件产品中;通过进一步优化生产工艺,降低公司主营业务产品光伏组件的单位成本。

风险提示:

(1 光伏下游需求不及预期;

(2 行业竞争加剧,毛利率不及预期。

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正文

一、公司概况:深耕光伏二十年,回归开启新起点

公司是一家光伏智慧能源整体解决方案提供商,主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售;光伏系统包括电站业务及系统产品业务;智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司的核心业务为光伏组件,位于产业链中游,同时部分涉及上下游。组件产品的客户主要为国内外光伏电站开发商和承包商以及分布式光伏系统的经销商。

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公司前身成立于1997年11月,名为常州天合铝板幕墙制造有限公司,主要业务是生产经营金属幕墙、铝制装饰材料、氟碳喷涂原料等,同时在进行光伏技术研发与储备;2000年,公司在光伏建筑方面取得突破,开始大力推广;2002年3月更名为常州天合光能有限公司;2004年,公司确立了垂直一体化的产业模式,开始进入制造端;2006年4月,天合开曼收购天合有限100%股权;2006年12月,天合开曼的美国存托凭证在纽交所正式挂牌报价交易;2017年3月天合开曼从纽交所退市;2017年7月由中外合资企业变更为内资企业;2017年12月,公司名称变更为天合光能股份有限公司;2019年5月,公司递交科创板上市申请书。

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公司实控人为高纪凡先生,其本人及其一致行动人发行前持股比例合计为48.07%。其中直接持股20%,间接通过其控制的盘基投资、清海投资、天合星元持股22.58%,通过一致行动人常州锐创、常州携创、常州赢创、常州凝创、常州天创、吴春艳、有则科技合计持股5.49%。除高纪凡先生及其夫人吴春艳外,其他董监高无直接持股,但核心管理团队和技术团队通过持股平台常州天创、常州锐创、常州赢创、常州凝创、常州携创间接分享公司成长。

二股东兴银成长为华福证券旗下私募基金子公司,主要业务是进行股权投资,重点是上市公司并购重组、借壳上市、私有化回归、成长期以及pre-ipo公司的股权投资。其旗下兴璟投资持有天合2.3%的股份,因而华福证券合计持有公司19.99%股权。公司其余股东为财务投资者。

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公司董事会核心成员为董事长兼总经理高纪凡先生、董事兼副总经理邵阳女士、董事陈瑞安先生、董事窦玉明先生、董事陈开亮先生。公司高管还包括副总经理杨晓忠先生、副总经理高纪庆先生、副总经理印荣方先生、副总经理兼战略性开放型创新平台副总裁冯志强先生、财务负责人姜艳红女士、董事会秘书吴群先生。除冯志强先生外,公司核心技术人员还包括前沿电池及组件技术副总监陈奕峰先生、电力电子产品中心高级经理全鹏先生、产品战略规划及管理助理副总裁张映斌先生、高效组件研发高级经理张舒女士、能源云平台总监方斌先生、智能产品线主任工程师孙凯先生。

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二、财务分析:财务稳健,利润率坚挺

公司主营业务收入来自于光伏产品、光伏系统及智慧能源业务。2016-2018年,公司营业收入分别为225.94亿元、261.59亿元和250.54亿元。近三年公司主营业务收入占营业收入的比例均超过95%。公司的其他业务收入主要是电池片、硅片及其他产品销售的收入,占营业收入比重较低。近三年来,公司净利润分别为5.30亿元、6.04亿元和5.56亿元。

在营收占比方面,光伏组件的销售占59.81%,这一比例与2017年、2016年比有所下降,主要是由于公司的战略定位逐渐向光伏智慧能源整体解决方案提供商延伸。

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公司营业收入与净利润在经历了2016-2017年的大幅上升后出现下降。与2017年相比,2018年营业收入减少11.05亿元,同比下降4.22%;净利润减少0.48亿元,同比下降7.93%。

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近三年,公司的三费占比逐年下降,分别为12.95%、11.75%、10.74%。其中,销售费用在三费中所占比重最大,但其绝对数额较2017年减少3.35亿元。2018年公司加大研发投入,研发费用占比由0.77%上升至0.88%。

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公司光伏组件业务的毛利率整体较为稳定。受光伏组件行业整体价格下降的影响,公司光伏组件产品单价呈逐年下降趋势,这是导致毛利率整体呈下降趋势的主要原因。

近三年公司系统产品业务毛利率分别为9.89%、21.16%和10.94%。系统产品主要包括户用产品及商用产品,主要面向个人用户及工商业用户。2018年该业务毛利率出现较大下滑,主要是“531新政”之后,光伏产品的补贴政策调整,导致市场需求下滑,产品价格下降所致。

近三年公司电站业务毛利率分别为15.82%、13.53%和9.68%。电站业务毛利率下降主要是由于电站业务结构的变化,电站业务中,出售电站的毛利率低于光伏电站工程建设服务,近三年内,出售电站的收入占比逐年提升,导致电站业务的整体毛利率下降。

近三年公司发电业务及运维业务毛利率分别为61.49%、60.10%和62.78%,2018年该业务出现较为明显的提升,主要由于国内光伏电站的弃光率逐步下降,公司运维管理水平的提升,公司持有的电站有效发电小时数增加,使得发电业务毛利率上升。

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近三年来,公司主营业务毛利率与同行业可比公司相比基本一致(境内可比公司为亿晶光电、协鑫集成与东方日升,境外可比公司为晶科能源、阿特斯太阳能与晶澳太阳能)。存在一定差异的原因是光伏行业上市公司的产业链较长,从上游的晶硅体原料、硅棒、硅锭,到中游的电池片、光伏组件,再到下游的光伏电站,毛利率均不相同。公司与同行业上市公司虽然在主营业务方面有一定的相似之处,但各个上市公司在具体产品结构方面存在较大差异,从而导致各公司的面临的市场竞争格局、新品开发难度、制造复杂度和业务规模等存在差异,进而导致毛利率的差异。

公司光伏组件的自有产量占比上升,外协产量占比下降,2018年的产能利用率同前两年相比下降明显,为87.33%。近三年公司组件销售量分别为6149MW、8458MW、6599MW,产销率分别为94.75%、91.83%、94.66%。

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三、行业分析:产业链降本提效带动行业高速发展

公司所处行业为太阳能光伏行业。光伏产业上游包括多晶硅料生产、铸锭/拉棒、切片等环节,中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节,下游包括光伏应用系统的安装及服务等。公司的核心业务为光伏组件,主要居于产业链中游,并部分涉及上下游。

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光伏组件生产流程,主要包括硅片生产、电池片生产、组件生产三个环节。硅片的生产是指将硅料加工为硅片的过程,包括坩埚准备、装料、装炉、长晶、拆锭、线开方、截断、磨面倒角、切片、清洗分选等步骤;电池片生产是指将硅片生产为晶硅电池片的过程,包括前清洗、扩散、激光SE、抛光、氧化、背钝化、前表面减反膜、激光开槽、丝网、烧结、退火、测试分选等步骤;电池组件的生产是指将电池片组装成电池组件的过程,包括焊接、叠层、叠层 EL 测试、层压、装框接线盒、固化和清洗、测试包装等步骤。

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2019年4月,国家能源局组织研究起草了《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》,征求意见稿指出,优先建设平价上网风电、光伏发电项目,规范进行项目竞争方式配置,严格落实电力送出和消纳条件。这类政策的出台给以天合光能为代表的行业领先企业带来新的发展机遇与挑战。随着分布式光伏项目的大规模推广及财政补贴价格的逐步下降,组件产品的核心技术含量将成为能否赢得市场竞争的关键因素之一,高质量的组件生产企业将依靠先进的生产技术与规模化的生产优势在竞争中胜出,优质组件厂商出货量将会有相应的提升。

行业上下游发展情况

上游硅料:本世纪初,全球多晶硅产业还主要是围绕集成电路等传统半导体器件行业,随着光伏产业快速规模化发展,市场对硅料的需求猛增,太阳能级多晶硅价格从2004年的40美元/公斤左右暴涨到2008年的近450美元/公斤。随着2009年欧美经济危机和债务危机蔓延、以及多晶硅技术进步带来成本降低、产能的陆续释放,多晶硅价格从2011年的近100美元/公斤降至2018年的13美元/公斤左右。我国多晶硅产业2005年以来在政策推动下起步,一路历经产能过剩、淘汰兼并,行业集中度不断提高。

上游硅片:在硅片产量方面,我国国内产量占全球产量的90%以上。硅片环节产业规模化效应强、产业集中度高,前十家硅片企业产量占比60%以上。2017年全球硅片有效产能约122.3GW,同比增长22.3%,产量达到105.2GW,同比增长40.6%;我国硅片产能105GW,同比增加28.2%,产量91.7GW,同比增加41.5%。2018年我国硅片产量约为109.2GW,同比增长19.1%。全球前十大生产企业均位居中国大陆,预计2019年全国硅片产量将达到120GW。

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中游电池:将硅片加工成为太阳能电池片,是制成光伏组件的中间工序。2018 年,我国电池片产量约为 87.2GW,同比增长 21.1%。电池片产量超过 2GW 的企业有12 家,其产量占总产量的 53.4%,集中度进一步提高。预计 2019 年全国电池片产量将超过 90GW。作为光伏行业的终端产品,组件生产与市场结合紧密,产品更新换代较快,要求有很强的市场应变机制,对设计开发能力要求较高。得益于全球光伏需求增长的推动,国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新,近 10 年来,生产成本持续下降,自动化、数字化程度不断提升。2017 年,全球组件产能达到 147.9GW 以上,同比增加 20.2%;产量 105.5GW,同比增长 35.4%。2018 年, 全国组件产量达到 85.7GW,同比增长 14.3%,以晶硅组件为主。组件产量超过2GW 的企业有 11 家,其产量占总产量的 62.3%,集中度进一步提高。预计 2019 年组件产量将超过 90GW。

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下游电站:光伏下游行业主要包括大型地面集中式电站、工商业和户用光伏系统等应用系统。大型地面集中式电站目前仍是我国光伏装机总量的主要部分,这类电站业务偏重资产,企业核心竞争优势在于资金实力,传统上是以大型发电公司为代表的国有企业为主投资运营。近年来,随着分布式电站鼓励政策不断出台,家庭户用光伏、工商业小型分布式光伏电站得到了快速发展。我国是全球最大的光伏市场,已连续五年新增装机排名第一。2018年全国新增光伏并网装机容量达到44GW,累计光伏装机并网容量超过174GW,新增及累计装机容量均为全球第一。

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四、公司分析:业务与技术水平行业领先

业务布局

公司从中国起步,现已将业务扩展至全球。公司先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京设立了区域总部,并在马德里、悉尼、北京、上海等地设立了办事处,产品覆盖全球100多个国家和地区。七大制造基地主要分布在江苏常州、江苏盐城、安徽合肥、湖北仙桃、内蒙古包头、越南、泰国。

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行业地位与竞争格局

近三年内,公司组件总出货量稳定在行业前列。据HIS统计,2018年全球组件出货量约104.30GW,公司2018年组件出货量占据的全球市场份额约为6.84%。

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研发情况与技术实力

公司重视研发投入,近三年累计研发投入金额超过34亿元,从2017年起研发人员占比达到4.6%以上。近三年公司研发人员人均薪酬分别为11.91万元、11.39万元和12.26万元,整体相对稳定;人均研发投入分别为50.10万元、31.10万元、35.02万元,主要与公司研发费用在2017年大幅减少、2018年小幅增加有关。

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公司在中国大陆地区取得专利共计767项,其中发明专利284项、实用新型专利467项、外观设计专利16项。此外,在中国台湾地区、日本、美国、韩国、西班牙、欧洲均有专利取得。

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近三年内,公司共承担了21项研发项目,目前已有包括“抗PID 高效率P型硅太阳电池及组件产品检测关键技术研究”等项目在内的10项已完成指标并应用于产线。3年内公司在此21项研发项目中共投入9.68亿元,其中,2018年投入5.43亿元。

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公司技术实力雄厚,光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位,2011年到2018年期间,公司的组件功率及电池片转换效率18次刷新世界纪录,品牌在行业内认知度较高。

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主要生产设备

公司主要生产设备包括用于铸锭的喷涂设备、烘烤箱、铸锭炉,用于开方的开方机、截断机、磨面机、倒角机,用于切片的切片机、清洗机、分选机,用于电池的制绒机、黑硅制绒机、扩散炉、抛光清洗机等,用于组件的串焊机、层压机等。目前关键生产设备使用情况良好,能够保证公司的持续经营。

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主要客户与供应商

2018年公司对大客户的销售占比为28.03%,但与2017年相比对大客户依赖程度稍高。从公司向前三大客户销售类型为电站销售也可看出其在2018年战略定位由组件生产向光伏系统、智慧能源方面的转移。

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近三年内公司向前五大供应商采购占比基本保持在20%左右,其中,较为固定的供应商为协鑫光伏电力科技控股有限公司,是公司近三年来的第一大供应商,但2018年采购占比较前两年有所降低,为5.41%。

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五、募投项目分析

公司拟首次公开发行人民币普通股(A股)不超过4.39亿股(不含采用超额配售选择权发行的股票数量)。本次公司拟使用募集资金投入不超过30亿元,用于“铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp光伏发电项目”、“晶硅、太阳能电池和光伏组件技改及扩建项目”、“研发及信息中心升级建设项目”及补充流动资金,募集资金在扣除发行费用后的净额将按照轻重缓急的顺序进行如下投资:

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公司本次募集资金投资项目除以不超过30亿元的募集资金投入外,其余32.14亿元将来自公司自有资金或自筹资金以及子公司少数股东的投入。其中,公司将投入24.53亿元,子公司少数股东盐城市国能投资有限公司将承担7.61亿元。

项目建设必要性:

(1)铜川项目是针对国家创新驱动发展战略,支持先进技术研发和推广应用的具体实践,作为新技术全面市场化的“试验田”,起到成果转化的桥梁作用,从而加快光伏发电技术进步,促进产业升级,推进光伏发电成本下降,逐渐摆脱对补贴的依赖,最终实现平价上网的目标,以促进光伏行业的可持续发展。

(2)晶硅、太阳能电池和光伏组件技改及扩建项目的实施将使公司原有若干条普通太阳能电池生产线改造成高效太阳能电池生产线,同时再新建数条高效太阳能电池生产线对先进产能进行扩充。一方面将使得公司能够在未来更加市场化的环境中保持竞争优势;另一方面,亦将使公司产品更加契合光伏系统客户的需要,对公司未来发展有着较为重要的意义。

(3)研发及信息中心升级建设项目旨在针对公司体量较大、子公司众多、产业链较为完整及跨区域经营等特点,通过对信息管理平台的不断完善,将精细化管理、过程控制、流程管理、数据分析等逐渐覆盖至公司日常经营的各个环节。研发及信息中心升级建设项目的实施能够在未来间接为公司提供经济利益的流入并为公司减少经济利益的流出,对公司主营业务有积极影响。

风险提示

1.         光伏下游需求不及预期;

2.         行业竞争加剧,毛利率不及预期。

详情参阅正式报告

证券研究报告名称:《科创板系列之三:天合光能——光伏组件全球龙头,回归开启新起点》 

对外发布时间:2019年6月11日 

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师:王革

执业证书编号:S1440518090003

研究助理:刘烁、张鹏

欢迎致电

王革 18813299546

刘烁 13699226593

张鹏 18500368764

团队介绍

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王革

电力设备与新能源行业团队负责人,中科院电气工程硕士,国内第一批单晶HIT电池产业化团队核心成员,4年光伏电池研发和产业化经验,1年公司管理经验,2年证券行业研究经验。2018 年加入中信建投证券研究发展部。执业证书编号:S1440518090003

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刘烁

电力设备与新能源行业研究员,北京大学理学博士,2017年加入中信建投证券研究部。

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张鹏

电力设备与新能源行业研究员,清华大学工学博士,2018年加入中信建投证券研究发展部。

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